Розглянувши інформацію Правління Національного банку України щодо виконання Основних засад грошово-кредитної політики в 2019 році, Рада Національного банку України

1. Узяти до відома інформацію Правління Національного банку України щодо виконання Основних засад грошово-кредитної політики в 2019 році.

2. Визнати діяльність Правління Національного банку України щодо виконання Основних засад грошово-кредитної політики в 2019 році такою, що хоча й сприяла досягненню затвердженої Основними засадами інфляційної цілі станом на кінець 2019 року, але не повною мірою врахувала ефект перенесення укріплення курсу гривні на споживчі ціни та вплив на економічне зростання в останньому кварталі 2019 року.

3. Акцентувати увагу на тому, що монетарні умови впродовж 2019 року виявилися більш жорсткими ніж прогнозувалось Національним банком України, а фактичне пом'якшення монетарної політики, що відбувалось у другій половині року, не буде мати суттєвого впливу на динаміку ІСЦ в першій половині року. При цьому за інших рівних умов зберігаються інфляційні ризики в другій половині 2020 року.

4. Схвалити доопрацьовану з урахуванням результатів обговорення Оцінку Радою Національного банку України діяльності Правління Національного банку України щодо виконання Основних засад грошово-кредитної політики в 2019 році, що додається.

5. Схвалити доопрацьовані з урахуванням результатів обговорення Рекомендації Правлінню Національного банку України та Кабінету Міністрів України, що додаються.

6. Рішення набирає чинності з дня його прийняття.

Відповідно до Конституції України Рада Національного банку України (далі - Рада) розробляє Основні засади грошово-кредитної політики та здійснює контроль за проведенням грошово-кредитної політики. Згідно зі статтею 9 Закону України "Про Національний банк України" Рада здійснює також аналіз впливу грошово-кредитної політики на стан соціально-економічного розвитку України та розробляє пропозиції щодо внесення відповідних змін до неї, оцінює діяльність Правління Національного банку України (далі - Правління Національного банку) щодо виконання Основних засад грошово-кредитної політики та з інших питань, рішення щодо яких є обов'язковими для Правління Національного банку, а також надає Правлінню Національного банку рекомендації.

З метою забезпечення виконання вищезазначених функцій і завдань, у відповідності до Порядку розроблення основних засад грошово-кредитної політики та здійснення контролю за її проведенням-1 та на основі Звіту Правління Національного банку щодо проведення грошово-кредитної політики в 2019 році-2 (далі - Звіт Правління) Рада розглянула та схвалила наступні результати моніторингу та оцінки проведення грошово-кредитної (монетарної) політики Правлінням Національного банку щодо виконання Основних засад грошово-кредитної політики в 2019 році.

Відповідність прийнятих монетарних рішень досягненню цілі з інфляції на горизонті монетарної політики.

Основні засади грошово кредитної політики на 2019 рік та середньострокову перспективу передбачали таку орієнтовну поквартальну траєкторію приросту індексу споживчих цін у річному вимірі для досягнення цілі

Впродовж більшої частини 2019 року траєкторія приросту індексу споживчих цін перевищувала цільовий діапазон, що був визначений Основними засадами грошово кредитної політики на 2019 рік. У другій половині року інфляція почала уповільнюватися, а в останньому кварталі 2019 року темпи її уповільнення пришвидшились - у жовтні 2019 року значення індексу споживчих цін наблизилося до верхньої межі цільового діапазону, а за підсумками року - до його нижньої межі. Стрімке уповільнення інфляції до меж цільового діапазону стало результатом послідовного ужорсточення монетарної політики Правлінням Національного банку впродовж 2018 року та її утримання на такому рівні впродовж більшої частини 2019 року. Згідно із Звітом Правління Національний банк, крім інших об'єктивних факторів, зважав ще й на слабку довіру до його спроможності досягти інфляційних цілей. Виходячи з цього, за інших рівних умов монетарна політика була більш жорсткою для завоювання довіри до власних цілей.

У 2019 році відбулось вісім засідань Правління Національного банку з питань монетарної політики, з яких чотири засідання з розглядом нових макроекономічних прогнозів (січень, квітень, липень, жовтень) та чотири "проміжних засідання" (березень, червень, вересень, грудень) під час яких переважно аналізуються інфляційні ризики. Під час засідань з питань монетарної політики Правління Національного банку прийняло такі рішення:

• у січні та березні - залишити облікову ставку на рівні 18.0%;

• у квітні - знизити облікову ставку на 0.5 в. п. - до 17.5%;

• у червні - облікову ставку залишити незмінною.

• у липні та вересні - знизити ставку на 0.5 в. п, до 17% та 16.5% відповідно;

• у жовтні - знизити облікову ставку на 1.0 в. п. - до 15.5%;

• у грудні - знизити облікову ставку на 2.0 в. п. - до 13.5%. Відповідно до всіх чотирьох офіційних прогнозів 2019 року інфляція мала увійти в межі цільового діапазону в I кварталі 2020 року та поступово знизитись до середньострокової інфляційної цілі до кінця 2020 року. Проте її фактичне уповільнення наприкінці 2019 року було більш стрімким (Графік 1):

Жовтень - інфляція (6.5%) повернулась до верхньої межі орієнтовної поквартальної траєкторії приросту ІСЦ, затвердженого основними засадами ГКП на 2019 рік;

Листопад - інфляція (5.1%) досягла встановленої середньострокової інфляційної цілі;

Грудень - інфляція (4.1%) наблизилась до нижньої межі цільового діапазону.

Така динаміка інфляції наприкінці року була неочікуваною не лише для НБУ, але й для інших організацій (графік 2). Це може бути пояснене недооцінкою впливу ревальвації гривні на уповільнення інфляції та реалізацією кількох позитивних шоків (рекордний врожай зернових та олійних культур, суттєвий приплив боргового капіталу, падіння світових цін на енергоносії).

Прийняті Правлінням Національного банку у січні-жовтні рішення щодо збереження або зниження рівня облікової ставки були консистентними з досягненням задекларованої цілі у I кварталі 2020 року (термін досягнення цілі з інфляції не відстрочувався, на горизонті монетарної політики інфляція поверталася в цільовий діапазон). Рішення з монетарної політики також ураховували суттєві проінфляційні ризики, які залишалися актуальними впродовж року. Сприйняття таких ризиків було асиметричним, ураховуючи, що інфляція протягом 2017-2019 років перебувала вище цільового діапазону. Відповідно відкладення досягнення цілі з інфляції на пізніші періоди у випадку реалізації окремих ризиків мало б з точки зору Правління негативні наслідки для довіри до Національного банку.

У грудні 2019 року, на тлі суттєвого уповільнення фактичної інфляції, Правління Національного банку на "проміжному засіданні" прийняло рішення щодо досить значного зниження облікової ставки (на 2 в. п.) за умов фактичної відсутності офіційно переглянутого прогнозу. Прийняття рішень щодо переходу до стрімкого пом'якшення/ужорсточення монетарної політики на "проміжних засіданнях" не є типовим для центральних банків-таргетерів інфляції та вимагає більш змістовної та детальної комунікації з усіма зацікавленими сторонами. Тому таке рішення без зміни прогнозу на думку Ради було недостатньо пояснено через канали комунікацій Національного банку. За оцінками Ради це рішення не буде мати суттєвого впливу на динаміку ІСЦ в першій половині 2020 року. При цьому за інших рівних умов зберігаються інфляційні ризики в другій половині 2020 року.

Відповідність обраного Правлінням Національного банку горизонту досягнення цілі з інфляції визначенню цінової стабільності.

Згідно із статтею 1 Закону України Про Національний банк України: цінова стабільність визначається як збереження купівельної спроможності національної валюти шляхом підтримання у середньостроковій перспективі (від 3 до 5 років) низьких, стабільних темпів інфляції, що вимірюються індексом споживчих цін. Згідно з усіма офіційними макроекономічними прогнозами Національного банку в 2019 році повернення інфляції до верхньої межі цільового діапазону прогнозувалось в першому кварталі 2020 року, а до середньострокової цілі 5% - наприкінці 2020 року, що відповідало горизонту досягнення цілі з інфляції згідно з визначенням цінової стабільності. Проте фактичне її повернення до цілі відбулось на чотири квартали раніше (в листопаді 2019 року). У 2019 році вперше за останні три роки було досягнуто кількісну ціль з приросту ІСЦ на кінець року (2017 рік - 8 ± 2 п. п; 2018 рік - 6 ±- 2 п. п; 2019 рік - 5 ± 1 п. п.), що були передбачені Основними засадами грошово-кредитної політики відповідно на 2017 , 2018 та 2019 роки. Не зважаючи на номінальне пом'якшення монетарної політики впродовж всього 2019 року (облікова ставка впродовж квітня-вересня знизилась на 1.5 в. п. до 16.5%), її фактичне пом'якшення (на горизонті дії монетарної політики)-3 розпочалось лише в останньому кварталі 2019 року (графік 3).

Врахування у прийнятих монетарних рішеннях інших цілей та завдань монетарної політики та їх пріоритетності.

В умовах стабільного функціонування банківського сектору (за 2019 рік чистий прибуток банківського сектору зріс майже в три рази р/р до 60 млрд грн., кількість збиткових банків скоротилася з 13 у 2018 до 6 у 2019) та перебування системних ризиків у банківському секторі на історично низькому рівні, Національний банк враховував ризики для фінансової стабільності (відкладення співпраці з МВФ, внутрішньополітичні - через рік подвійних виборів, перебіг судових процесів щодо Приватбанку, тощо) під час утримання від послаблення монетарної політики в першій половині 2019 року.

Під час прийняття монетарних рішень Правління Національного банку України зважало не лише на необхідність приведення інфляції до цільового рівня, а і додаткове стримування сукупного попиту, який за оцінками Правління протидіяв зниженню інфляції до цільових параметрів. Тому це певною мірою обмежувало можливості пришвидшення економічного зростання проте відповідало пріоритетності основних функцій Національного банку. Згідно із Звітом Правління передчасне або надто швидке зниження облікової ставки могло мати короткострокові вигоди для економічного зростання, однак позбавило б економіку довгострокових переваг, які несе цінова стабільність. Як вважало Правління на початку 2019 року передчасне пом'якшення монетарної політики на початку року додало б економічному зростанню волатильності, а повернення інфляції до цілі вимагало б проведення більш жорсткої монетарної політики порівняно з базовим сценарієм у 2020 році, що негативно відобразилося б на економічному зростанні вже у 2021 році. Але як можна констатувати ex post Правління переоцінило вплив економіко-політичних ризиків на інфляцію.

В умовах відтермінування співпраці з МВФ та суттєвих виплат за зовнішнім боргом, жорсткі монетарні умови дозволили підтримати рівень міжнародних резервів (25.3 млрд дол США або 3.9 місяці майбутнього імпорту станом на кінець 2019 року). У грудні 2019 року Національним банком було придбано на міжбанківському валютному ринку 3 млрд дол. США, а надлишкова ліквідність була абсорбована за допомогою депозитних сертифікатів. Здійснення операцій з регулювання ліквідності в таких значних обсягах вплине на перерахування прибутку до державного бюджету у 2020 році через механізм формування загальних резервів.

Жорстка монетарна політика сприяла збереженню високої дохідності за державними цінними паперами в реальному вимірі і як наслідок припливу інвестицій нерезидентів в ОВДП (в 2019 році обсяг ОВДП у власності нерезидентів зріс на 109.4 млрд грн). Водночас зміцнення номінального ефективного обмінного курсу (НЕОК) ускладнило виконання дохідної частини державного бюджету (негативний вплив близько 30 млрд. грн.), а посилення реального ефективного обмінного курс (РЕОК) стимулювало погіршення стану зовнішньоторговельного балансу.

Узгодженість застосування різних інструментів монетарної політики.

Як і передбачається режимом інфляційного таргетування облікова ставка була основним інструментом монетарної політики. Операційною ціллю проведення монетарних операцій залишалось утримання значення Українського індексу міжбанківських ставок для кредитів та депозитів овернайт у гривні (UIIR) на рівні, близькому до рівня облікової ставки та у межах коридору процентних ставок за інструментами постійного доступу овернайт (± 2 п. п. від облікової ставки).

В умовах сприятливої ситуації на валютному ринку, що була зумовлена зростанням валютних надходжень від експорту, припливом портфельних іноземних інвестицій в державні гривневі цінні папери та нижчими обсягами репатріації дивідендів за кордон, та необхідності суттєвих виплат за зовнішнім боргом політика валютних інтервенцій не протидіяла тренду укріплення обмінного курсу. Проте ефект перенесення укріплення гривні на споживчі ціни виявився значно сильнішим, ніж попередні оцінки Національного банку, що пояснюється тим, що період достатньо тривалого та фундаментального укріплення національної валюти є новим явищем в монетарній історії України. Адекватна оцінка цього ефекту на основі наявних історичних даних, що покривають переважно період фіксованого обмінного курсу або кризових явищ в економіці, була суттєво ускладненою. Укріплення гривні сприяло різкому зниженню імпортованої інфляції, поліпшенню інфляційних очікувань та досягненню раніше задекларованої цілі вже у 2019 році.

Під час домінування ревальваційного тиску на гривню упродовж більшої частини 2019 року Національний банк мав змогу одночасно сприяти досягненню цілі з інфляції та виконанню завдання з накопичення міжнародних резервів. Так, поступове укріплення НЕОК гривні слугувало дезінфляційним фактором. За підсумками року чиста купівля валюти Національним банком сягнула 7.9 млрд дол. США, що є найвищим показником за останні 14 років. Приплив коштів від нерезидентів для інвестицій у гривневі ОВДП пояснював лише близько половини обсягу інтервенцій Національно банку за 2019 рік.

На початку 2019 року Національний банк затвердив вісім нормативно-правових актів, які стали основою нової системи валютного регулювання та привели її у відповідність до Закону України "Про валюту і валютні операції" . Нове валютне законодавство набрало чинності 07 лютого 2019 року та замінило попередню законодавчу базу з понад 50 документів, запровадивши послаблення на валютному ринку, перелік яких згодом було розширено та доповнено. Загалом протягом 2019 року Національний банк скасував понад 30 валютних обмежень, що стосувалися як фізичних так і юридичних осіб. Приймаючи рішення про скасування валютних обмежень, Національний банк зважав на мінімальну ймовірність дестабілізації валютного ринку від здійснення таких кроків з огляду на рівень його розвитку та домінуванням на ньому ревальваційного тиску.

Належна реалізація прийнятих монетарних рішень, зокрема реакція процентних ставок міжбанківського кредитного ринку та подальша трансмісія в показники фінансових ринків.

Динаміка процентних ставок впродовж першої половини 2019 року визначалась переважно рівнем ліквідності банківської системи. Рішення Правління Національного банку щодо зниження рівня облікової ставки на 0.5 п. п. в квітні, липні та вересні до 17.5%, 17% та 16.5% річних відповідно відобразилося в пропорційному зниженні Українського індексу міжбанківських ставок для кредитів та депозитів овернайт у гривні (UIIR, що є індикатором рівня процентних ставок для цілей монетарної політики), проте практично не вплинули на процентні ставки за новими кредитами та депозитами для домашніх господарств. Подальше зниження облікової ставки до 15.5% та 13.5% річних в жовтні та грудні додатково вплинуло на зниження процентних ставок за новими кредитами та депозитами для суб'єктів господарювання, у той час як сегмент домогосподарств залишався інертним до змін облікової ставки через вплив кон'юнктурних та структурних чинників. Зокрема, слабший відгук ставок за депозитами на зменшення інших ринкових ставок пояснюється конкуренцією банків з приватним українським капіталом за ресурси та відносно негнучкими ціновими стратегіями державних банків порівняно з іншими банками. Додатковим чинником залишались все ще високі інфляційні очікування. Переважання в структурі наданих домогосподарствам кредитів споживчого кредитування залишалось ключовим фактором слабкої реакції цього сегменту на зміну облікової ставки, а збереження високого попиту на такі кредити призвело навіть до незначного збільшення їх вартості. Також подальша трансмісія більш стрімкого зниження облікової ставки в жовтні та грудні (сумарно на 3.0 в. п.) в показники процентних ставок за кредитами та депозитами суб'єктів господарювання та домашніх господарств була обмеженою через горизонт дії монетарної політики (9-18 місяців).

Динаміка дохідності за державними цінними паперами значною мірою обумовлювалась потребами уряду в рефінансуванні та можливостями його доступу до зовнішніх ринків. Так в першій половині року Мінфін продовжував утримувати ставки за ОВДП на високому рівні навіть в умовах початку циклу пом'якшення монетарної політики проте у другій половині 2019 року, в умовах суттєвого покращення очікувань, зниження дохідності за державними цінними паперами відбувалось навіть швидше ніж зменшення облікової ставки.

Врахування можливих альтернатив для прийнятих монетарних рішень з аналізом їх переваг і недоліків для досягнення цілей монетарної політики.