Рада Національного банку України

1. Узяти до відома інформацію Правління Національного банку України щодо впливу політики державних запозичень та податкової політики на стан грошово-кредитної сфери України.

2. Схвалити доопрацьовані з урахуванням результатів обговорення рекомендації Кабінету Міністрів України та Правлінню Національного банку України щодо впливу політики державних запозичень та податкової політики на стан грошово-кредитної сфери України, що додаються.

3. Рішення набирає чинності з дня його прийняття.

Відповідно до статті 9 Закону України "Про Національний банк України" Рада Національного банку України (далі - Рада Національного банку) уносить рекомендації Кабінету Міністрів України та Правлінню Національного банку України щодо впливу політики державних запозичень та податкової політики на стан грошово-кредитної сфери України. З цією метою Рада Національного банку взяла до відома відповідну інформацію Правління Національного банку України та на підставі аналізу широкого спектра питань, що стосуються зазначеної сфери, у тому числі довгострокових тенденцій (про основні з яких зазначено нижче), розробила відповідні рекомендації Кабінету Міністрів України.

Державний і гарантований державою борг України

Обсяг державного та гарантованого державою боргу (у гривневому еквіваленті) до фінансово-економічної кризи 2008 - 2009 років за сприятливих макроекономічних умов змінювався у порівняно вузькому діапазоні (від близько 73 млрд. грн. до 90 млрд. грн.). Натомість після світової кризи сформувалася тенденція до його стійкого збільшення, темпи якого суттєво прискорювалися в умовах девальвації гривні.

Зокрема зростання у 2016 році обсягу державного та гарантованого державою боргу пов'язано не лише з девальвацією національної валюти, а й із забезпеченням фінансування дефіциту державного бюджету, капіталізацією державних банків, у тому числі у зв'язку з переходом у державну власність ПУБЛІЧНОГО АКЦІОНЕРНОГО ТОВАРИСТВА КОМЕРЦІЙНОГО БАНКУ "ПРИВАТБАНК", та наданням кредиту ФГВФО.

Безпечним (пороговим) є такий рівень боргу, який дає змогу державі самостійно (без допомоги міжнародних фінансових організацій чи інших суб'єктів), своєчасно та в повному обсязі виконувати свої боргові зобов'язання, не вдаючись до проведення реструктуризації цих зобов'язань чи оголошення дефолту та здійснювати державні запозичення на ринках капіталу за прийнятними відсотковими ставками. Згідно зі статтею 18 Бюджетного кодексу України загальний обсяг державного боргу та гарантованого державою боргу на кінець бюджетного періоду не може перевищувати 60% річного номінального обсягу валового внутрішнього продукту України. За підсумками 2016 року рівень державного та гарантованого державою боргу зріс до 81.0% ВВП із 79.1% ВВП у 2015 році. Таким чином, зберігалося перевищення граничного обмеження загального обсягу державного боргу та гарантованого державою боргу.

У поточному році завдяки проведенню стриманої бюджетної політики спостерігається призупинення тенденції щодо збільшення державного боргу. Станом на початок вересня 2017 року загальна сума державного та гарантованого державою боргу на тлі значних обсягів випуску ОВДП на квазіфіскальні потреби та надходження коштів від міжнародних партнерів збільшилася до 1 958.4 млрд. грн., або 76.6 млрд. дол. США з 1 929.8 станом на початок року. Майже 70% боргу залучено за фіксованою ставкою.

В умовах сповільнення приросту державного боргу в поточному році накопичено безпрецедентно значні обсяги бюджетних коштів на єдиному казначейському рахунку в Національному банку України. Так, станом на початок жовтня 2017 року загальний обсяг таких коштів сягнув 60 млрд. грн., тоді як на початку жовтня минулого року становив 13.5 млрд. грн. У попередні роки такі накопичення традиційно витрачалися наприкінці року, що супроводжувалося суттєвим вливанням ліквідності в банківську систему, яке зумовлювало девальваційний та інфляційний тиск на гривню. Тому зазначені кошти мають витрачатися рівномірно та поступово для того, щоб не розбалансувати грошово-кредитний ринок і не створювати додаткові девальваційні та інфляційні ризики у зв'язку зі стрімким збільшенням пропозиції коштів.

Такі суттєві обсяги коштів вдалося накопичити, зокрема за рахунок профіциту місцевих бюджетів, який за вісім місяців 2017 року становив 30.5 млрд. грн. Місцеві органи влади після реформи міжбюджетних відносин отримали більше самостійності в управлінні бюджетами. Однак з огляду на значні накопичення наразі загострюється питання щодо ефективності та результативності такого управління, адже кошти мають спрямовуватися на стимулювання економічного зростання. Поширеною є практика розміщення коштів місцевих бюджетів на депозитах банків. Станом на початок жовтня залишок коштів місцевих бюджетів, розміщених на вкладних (депозитних) рахунках у банках, становив майже 15 млрд. грн.

Масштабність державних запозичень робить їх відчутним чинником впливу на ситуацію в різних секторах економіки України, у тому числі -монетарній сфері. Отже, врахування цього впливу є суттєвим для забезпечення ефективності самої політики запозичень, а також запобігання ймовірним ризикам, які ця політика може формувати. Актуальність такого завдання підтверджується тим, що необхідні нині прагматичні підходи до бюджетної політики диктують необхідність переходу від пасивного боргового фінансування дефіциту бюджету до активного впливу на реалізацію стратегічних орієнтирів розвитку та структурної модернізації національної економіки, що перетворює політику державних запозичень з технічного фіскального механізму на повномірну складову макроекономічної політики.

Структура державного боргу України. Зовнішній і внутрішній борг. Згідно з аналізом динаміки державного та гарантованого державою боргу зовнішні запозичення традиційно є основним джерелом залучення коштів державою - питома вага зовнішнього державного боргу України історично становить більше половини обсягу загального державного боргу. Після фінансово-економічної кризи 2008 - 2009 років спостерігалося певне зниження частки зовнішнього боргу до рівня частки внутрішнього боргу в кінці 2013 року. Після цього питома вага зовнішнього боргу зростала, у тому числі через вплив курсового чинника та залучення коштів від міжнародних організацій, до її стабілізації в поточному році на рівні близько 57% обсягу державного боргу (станом на початок вересня).

У короткостроковому періоді додатне сальдо зовнішніх державних запозичень позитивно впливало на платіжний баланс України в частині формування додатного сальдо фінансового рахунку, виступало однією з детермінант курсової стабільності національної валюти, а також дало змогу збільшити міжнародні резерви України. Їх обсяг станом на початок жовтня 2017 року становив 18.6 млрд. дол. США (в еквіваленті), що на 20% більше ніж на початку року. Такий обсяг міжнародних резервів покриває 3.7 місяця майбутнього імпорту і є достатнім для виконання зобов'язань України та поточних операцій Уряду України та Національного банку України. Достатній рівень міжнародних резервів є стабілізуючим захисним механізмом фінансової системи та економіки держави для нівелювання впливу зовнішніх шоків.

Залучення зовнішніх запозичень у короткостроковому періоді не лише не завдає негативного впливу на параметри національної грошово-кредитної політики, а навпаки у зв'язку зі збільшенням пропозиції на валютному ринку може розглядатись як чинник курсової стабілізації гривні. Ураховуючи, що курсова динаміка є суттєвим чинником впливу на інфляційні очікування та імпорту інфляції, можна констатувати, що зовнішні запозичення містять також антиінфляційний потенціал, що в умовах інфляційного таргетування розширює можливості Національного банку України до проведення гнучкої монетарної політики, сприятливої для економічного зростання, одним із найважливіших чинників якого є цінова стабільність у державі.

Водночас слід ураховувати, що в середньо- та довгостроковій перспективі зовнішні запозичення можуть зумовлювати посилення відпливу коштів за кордон у вигляді обслуговування зобов'язань щодо зовнішнього боргу, а надалі і його повернення, що, як засвідчує досвід багатьох країн світу (зокрема країн Латинської Америки), матиме негативний вплив на платіжний баланс, а отже, -і валютний курс. Девальвація збільшує суму зовнішнього боргу під час його перерахування в національну валюту України та здорожує обслуговування зовнішнього державного боргу. Фактично зовнішні запозичення формують відкладену "депресивну пастку". Адже вилучені фіскальними засобами для обслуговування та повернення боргу кошти втрачаються для внутрішнього ринку, що працює як гальмівний чинник для економіки, посилюються гальмівні впливи з боку фіскальної політики. Також слід зазначити, що частка ВВП, яка використовується на погашення і обслуговування зовнішнього боргу, вилучається із продуктивного використання для потреб розвитку національної економіки.

Одним із ключових питань політики запозичень є визначення оптимального співвідношення запозичень на внутрішніх і зовнішніх ринках. Очевидно, що таке співвідношення має диктуватися не лише порівнянням вартості позичкових ресурсів, але й врахуванням розгалуженого макроекономічного ефекту обраного типу фінансування дефіциту. Наразі зазначене співвідношення є вельми мінливим, на що впливають як політика запозичень, так і зміна гривневої вартості зовнішнього боргу через курсові чинники.

Водночас необхідно враховувати державні запозичення в іноземній валюті, здійснені на внутрішньому ринку. Загалом частка державного та гарантованого державного боргу України, номінованого в іноземній валюті, згідно з попередніми оцінками на кінець 2017 року може зрости до 71.1% із 69.7% станом на кінець 2016 року.

Валютна структура боргу. Згідно з даними станом на початок вересня 2017 року 41% (795.3 млрд. грн. в еквіваленті) державного та гарантованого державою боргу залучено в доларах США, близько 32% (622.5 млрд. грн.) у гривні, 19% (368.9 млрд. грн. в еквіваленті) - СПЗ та 8% (148.7 млрд. грн. в еквіваленті) - в євро.

Основні джерела залучення коштів державного та гарантованого державою боргу. Майже весь гарантований державою борг - це зовнішній борг, основна частка якого це заборгованість перед Міжнародним валютним фондом. Більша частина зовнішнього державного боргу - це заборгованість за випущеними цінними паперами на зовнішньому ринку та заборгованість за позиками, одержаними від міжнародних фінансових організацій.

Облігації внутрішньої державної позики, що перебувають в обігу

Заборгованість за випущеними цінними паперами на внутрішньому ринку становить майже весь внутрішній державний борг.

Динаміка загального обсягу ОВДП, що перебувають в обігу, характеризувалася щорічним зростанням. У поточному році спостерігаються найнижчі темпи такого зростання. За дев'ять місяців 2017 року загальний обсяг ОВДП, що перебувають в обігу (за сумою основного боргу), зріс на 4%, або на 29 млрд. грн. і становив 697 млрд. грн.

Найвищі темпи зростання за останнє десятиріччя зафіксовано в кризові 2008 - 2009 роки, а також у 2014 році. Традиційно зростання обсягу ОВДП, які перебувають в обігу, перевищувало обсяги зростання грошової маси, а в окремі періоди і грошової бази.

У 2009 - 2017 роках збільшення ОВДП як в обігу, так і у власності Національного банку України зумовлювалося випуском державних цінних паперів з метою докапіталізації банків і суб'єктів господарювання державного сектору економіки, зокрема НАК "Нафтогаз України".

Зазначені запозичення сприяли посиленню стабільності та стійкості відповідного суб'єкта, що в свою чергу сприяло стабілізації як фінансового сектору в цілому, так і банківського сегмента зокрема. Водночас збільшення частки держави в банківському секторі економіки розширює потенційні можливості впливати на стан грошово-кредитної сфери через відповідну депозитну та кредитну політику підконтрольних банків. Практичних прикладів такого впливу в Україні наразі не зафіксовано.

Проте застосування механізму випуску ОВДП, що спрямовуються на докапіталізацію, є формуванням "прихованого" дефіциту державного бюджету, що веде до зростання державного боргу.

Активне розширення внутрішнього державного боргу за рахунок випуску ОВДП зумовило наближення загального обсягу ОВДП в обігу до розміру депозитного портфеля банків. Станом на початок жовтня 2017 року загальний обсяг ОВДП в обігу за сумою основного боргу (697 млрд. грн.) становить майже 81% депозитного портфеля банків (862 млрд. грн.) та 72% кредитного портфеля банків (974 млрд. грн.).

Структура ОВДП за основними категоріями власників. Основна частка ОВДП, що перебувають в обігу традиційно викуповувалася Національним банком України. Станом на початок жовтня 2017 року у власності Національного банку України перебувають 52% (362 млрд. грн.) загального обсягу ОВДП, що перебувають в обігу (за сумою основного боргу), у власності банків - 44% (309 млрд. грн.). У 2016 році та за дев'ять місяців 2017 року зафіксовано зниження обсягу ОВДП у власності Національного банку України.

Протягом 2016 - 2017 років зафіксовано також зниження обсягів ОВДП у власності нерезидентів - до 2.8 млрд. грн. (із 22.5 млрд. грн. станом на початок 2016 року). До цього періоду динаміка портфеля ОВДП нерезидентів характеризувалася переважно щорічним зростанням, крім 2008 - 2009 років.

Суттєво збільшили свій портфель ОВДП за 2016 - 2017 роки банки (у 3.8 раза - з 82 млрд. грн. до 309 млрд. грн. за сумою основного боргу станом на початок жовтня 2017 року), що, зокрема, було пов'язано з необхідністю їх докапіталізації.

Така динаміка свідчить, що банки збільшили свої вкладення в державні цінні папери в 2017 році. У макроекономічному контексті переспрямування коштів на кредитування Уряду України зумовлює заміщення державними позиками банківських кредитів підприємствам і витіснення державними позиками внутрішніх приватних інвестицій. Обсяги кредитування реального сектору економіки в поточному році знижуються, що в певній мірі зумовлює наявність таких альтернатив банківського кредитування, як вкладання коштів у державні цінні папери з високою дохідністю та низькими ризиками. Згідно з дослідженнями, проведеними ДУ "Інститут економіки та прогнозування НАН України" залучення валових державних позик із внутрішніх джерел у сумі, яка еквівалентна 1% ВВП, внаслідок дії ефекту витіснення призводить до зменшення темпів приросту кредитного портфеля банків на 0.9%.

Тенденції попиту державних та інших банків на державні цінні папери були різноспрямованими. Так з 2011 року недержавні банки поступово зменшували свій портфель гривневих ОВДП, крім 2016 року. Натомість державні банки його щороку нарощували. Як результат з 2013 року обсяг ОВДП у власності державних банків почав перевищувати обсяг ОВДП у власності інших банків. Крім того, державні банки традиційно мають найбільший портфель ОВДП (2.8 млрд. дол. США та 113 млн. євро станом на початок жовтня 2017 року), номінованих в іноземній валюті.

Станом на початок вересня 2017 року найбільша частка внутрішнього державного боргу за ОВДП припадає на цінні папери, випущені строком обігу на 5, 10 та 15 років.

Дохідність облігацій внутрішньої державної позики

Структура середньозваженої дохідності, за якою розміщувалися ОВДП, в останні роки характеризувалася тим, що короткострокові цінні папери мали не нижчу, а в окремі роки і вищу дохідність, ніж середньострокові та довгострокові цінні папери. Така структура дохідності відображає, зокрема очікування щодо зниження інфляції в майбутньому.

Традиційно вищу дохідність мали гривневі ОВДП, дохідність доларових ОВДП була нижчою, ніж номінованих у гривнях, але вищою, ніж в євро.

Активну участь у формуванні дохідності на грошово-кредитному ринку наразі почав брати Національний банк України за рахунок продажу тримісячних депозитних сертифікатів. Так у вересні поточного року Національний банк України відновив розміщення зазначених сертифікатів оскільки на сьогодні не відбувається формування гривневої кривої дохідності від місяця до трьох. Це зумовлено тим, що Міністерство фінансів України не здійснює розміщення тримісячних ОВДП, а строки угод на міжбанківському кредитному ринку не перевищують двох тижнів. Очікується, що розміщення тримісячних депозитних сертифікатів має виправити таку ситуацію, сприяти формуванню кривої дохідності та підвищити ефективність трансмісійного механізму монетарної політики Національного банку України. Однак Національний банк України наразі виконує не притаманну центральному банку функцію. У країні з ринковою економікою крива дохідності має формуватися під впливом ринкових чинників, а не встановлюватися чи визначатися за допомогою продажу депозитних сертифікатів центрального банку.

Нерівномірність відшкодування ПДВ та циклічний вплив податкової політики на сукупний попит та пропозицію коштів

На перебіг подій у грошово-кредитній сфері суттєво впливали й інші заходи, які стосуються податкової та фіскальної політики. Так однією з поширених в Україні в попередні роки практик, яка посилювала тягар фіскального навантаження, є нарощування заборгованості з відшкодування ПДВ компаніям-експортерам. Таким чином, жорстка бюджетна політика отримувала зовнішньоекономічний вимір, обмежувала діяльність експортерів та відігравала роль стимулятора девальвації гривні. Безпосереднє відшкодування ПДВ суттєво впливає на показники грошово-кредитної сфери. Значні обсяги ПДВ нерідко відшкодовуються або наприкінці року, або в значних сумах після певних періодів "затишшя", що спричиняє додатковий тиск на валютний ринок (купівля експортерами валюти для проведення власної діяльності) та виступає додатковим чинником інфляції. Показовими є значні курсові коливання наприкінці 2016 року - на початку 2017 року. У цілому в грудні 2016 року з державного бюджету було здійснено відшкодування ПДВ на суму майже 16 млрд. грн., тоді як середньомісячний обсяг становив 7.9 млрд. грн., у лютому 2017 року відшкодування становило майже 17 млрд. грн., у січні - 28 млн. грн.

Також спостерігається й обернений вплив податкової політики на пропозицію коштів, коли в періоди значних податкових виплат частина ліквідних ресурсів разово абсорбується фіскальною системою тоді як повернення їх в економічний обіг відбувається поступово в міру реалізації бюджетних програм розпорядниками. Отже, циклічність сплати податків формує цикли коливання обсягу депозитів суб'єктів господарювання в банках України. Практика України також демонструє вплив циклічності сплати податків на курсоутворення, якщо тимчасово вільні кошти переводяться в іноземну валюту з метою хеджування курсових та інфляційних ризиків (у тому числі шляхом відтермінування повернення валютної виручки експортерами).